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22 de noviembre de 2018
¿Por qué este plan puede hundirse antes del fin de 2019?
LA ESTRATEGIA DEL BANCO CENTRAL Y LA NECESIDAD DE OTRAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO
La gran pregunta a hacerse es: ¿hemos llegado a un esquema estable? ¿Hay ahora al menos un dispositivo que pueda garantizar un 2019 estable?

La decisión del Banco Central de liberar cerca de $120.000 millones del vencimiento de Lebac parece a priori haber sido correcta. El dólar se aproxima a la banda mínima, en diciembre se necesitan estacionalmente muchos más pesos que en noviembre para realizar transacciones corrientes y la iliquidez campea en vastos sectores de la economía. Sin embargo, se trata de pesos que los bancos ofrecerán a tasas superiores al propio Banco Central diariamente a valores superiores al 60% anual, y de no ser esto posible, al sector privado a valores aún muy por encima de ese nivel. En otras circunstancias, parecidas a las de meses pasados, la autoridad monetaria no se habría arriesgado a dejar liberada esa cantidad de pesos. La gran pregunta a hacerse es: ¿hemos llegado a un esquema estable? ¿Hay ahora -si no un plan- al menos un dispositivo que pueda garantizar un 2019 estable? Veamos: las autoridades están prometiendo un déficit operativo de 0% para el 2019, pero al mismo tiempo, el Estado deberá soportar 3,5% del PBI de déficit financiero ocasionado por la deuda del Tesoro, y 4% de déficit cuasifiscal del Banco Central y de Lecap, en concepto de intereses si se tiene la fortuna que las tasas de interés desciendan a niveles de alrededor del 3% mensual. O sea, el Estado seguirá teniendo un déficit de 7,5% de su PBI. Como en principio los dólares para pagar el capital que vence de la deuda externa estarán disponibles a través del crédito del FMI, quedará el déficit cuasifiscal del BCRA y los intereses de la deuda financiera del Tesoro como creación de pasivos del BCRA, o en su defecto, del Tesoro emitidos por el Tesoro para financiar. 

El BCRA podría en principio seguir controlando la base monetaria, dado que ese es solo uno de los pasivos del Banco Central. El costo de ello sería exponenciar la nueva bomba de tiempo de las Leliq, las cuales deberían superar con creces el máximo monto que hubo de Lebac en el 2017. Como las Leliq no representan otra cosa que un encaje remunerado sobre los depósitos a plazo fijo, estos también estarían creciendo otro 4% sobre el PBI a tasas del 3% mensual acumulativo. Ese crecimiento sería del doble si no se pueden bajar las tasas de interés porque el mercado cambiario lo impide. ¿Qué quiere decir todo esto en buen romance? Que si no hay compraventas de dólares del Banco Central en el 2019 tendremos igualmente una cantidad de dinero creciendo sustancialmente en relación a la actualidad, y ello aún suponiendo un férreo manejo de la base monetaria en 1,25 billones de pesos, o sea creciendo nada de nada. Hoy la cantidad de depósitos bancarios en pesos más Lecap alcanzan a 17 % del PBI. Suponer que la cantidad de depósitos en pesos sube un 7,5% del PBI implica "obligar" a que la demanda de activos en pesos (depósitos en pesos más Lecap) aumente nada más y nada menos que 44% en el año. ¿Qué ocurre si la demanda de pesos no crece en ese porcentaje? La respuesta es sencilla: el dólar se despega fácilmente de la banda mínima y se dirige hacia la máxima, ubicándose en la zona de venta de dólares del Banco Central. Y habrá demanda de dólares en la medida en que la demanda de pesos no compense esa cifra de déficit de 7,5% del PBI de necesidad de aumento en la demanda de pesos. 

¿De qué manera se puede evitar ese escenario? Se puede morigerar algo en caso de que haya superávit operativo y no un equilibrio como el que se promete o en el caso de que las tasas de interés desciendan bien por debajo del 3% mensual, de manera que el déficit cuasifiscal del Banco Central descienda del 4% del PBI y también los rendimientos de las Lecap lo hagan en la misma magnitud. Ello implicaría una necesidad de activos en pesos en forma de depósitos en pesos o Lecap menos exigente que el muy alto crecimiento del 44% anual que calculamos más arriba. Cabe preguntarse: ¿es esto probable? Veamos: 2019 es un año electoral, los dólares del FMI seguirán entrando y saliendo como por una puerta giratoria a medida que se siga pagando la deuda con esos recursos, y el mercado irá sacando cuentas de para cuanto tiempo más hay dólares disponibles para pagar y a partir de cuando crecen las probabilidades de "default". Todo ello en un contexto mundial sazonado por la suba de las tasas de interés de corto y largo plazo en Estados Unidos con probabilidad de que Argentina y Turquía no sean ya los únicos países en dificultades para honrar sus compromisos. En este escenario, a los fines prácticos poco importa cual sea la realidad política de fines de 2019. Sea cual fuere, el candidato triunfador se toparía, apenas asume, casi sin dólares disponibles para pagar los vencimientos que hay en muy poco tiempo más y además con una cantidad de pesos 44% superior a la actual en el mercado financiero, si es que todo anduvo bien y no fue necesario efectuar ni compras ni ventas de dólares en 2019.

En síntesis, ¿qué tenemos? Lo que tenemos es que el actual dispositivo de bandas de flotación móviles con zonas de no intervención actual no es compatible con un esquema de tasas efectivas anuales de ni siquiera menos de la mitad de las actuales y de déficit cuasifiscal y financiero sumados del orden del 7,5% del PBI como el actual. Sería necesaria una reducción muy importante en ese déficit para que haya compatibilidad entre el esquema cambiario en el que estamos y las chances de que los mercados se mantengan tan solo un año estables y tranquilos. ¿Qué significa esto? Que aunque hoy el dispositivo de bandas de flotación acompañado con una promesa de crecimiento de base monetaria del 0% parece un arma potente, el mero paso de tiempo erosiona fuertemente la estabilidad que el mismo puede proporcionar. Y si a ello se le suma el hecho de que los dólares del Fondo se irán gastando, podemos concluir que estaremos en problemas. Y más bien temprano que tarde, si no aparecen otras fuentes de financiamiento, las que parecen cada vez más improbables de lograr a medida que pasa el tiempo y no se generan.



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